杰克遜霍爾年會定調(diào)大類資產(chǎn)走向
對于華爾街而言，過去幾十年，除了雷打不動的每年八次美聯(lián)儲議息會議以外，最為受到矚目的就是一年一度由美國堪薩斯聯(lián)儲主辦的杰克遜霍爾全球央行年會。杰克遜霍爾年會堪稱全球歷史最悠久的央行會議之一，也被稱為“央行行長的達(dá)沃斯論壇”——每年8-9月，來自世界各地的央行官員、諾貝爾獎獲得者和頂級學(xué)者都將齊聚于懷俄明州小鎮(zhèn)杰克遜霍爾，就全球經(jīng)濟(jì)與貨幣政策最為迫切的問題展開探討。
今年的會議格外受到關(guān)注，因為全球央行正在如火如荼抗擊通脹，股票市場已經(jīng)血流成河，投資者希望從中找出“關(guān)于美聯(lián)儲如何思考加息步伐”的線索。日本央行行長黑田東彥、英國央行行長Andrew Bailey、法國央行和德國央行行長等其他歐洲央行官員，以及來自非洲、拉丁美洲和其他地方的政策制定者也出席了會議。
美聯(lián)儲主席鮑威爾短短八分鐘的講話，到底傳遞了哪些重要信息？簡單來講，鮑威爾暗示：“雖然7月通脹數(shù)據(jù)放緩令人欣慰，但這種降幅遠(yuǎn)沒有達(dá)到委員會認(rèn)為的足以表明通脹回落的程度”，“我們的政策立場是把基準(zhǔn)利率調(diào)整到足以對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成限制，可以讓通脹率回落至2％的水平”，“美聯(lián)儲將把借貸成本提高到限制增長所需的水平，并將在一段時間內(nèi)保持在該水平，以推動通脹回落”，“盡管消費(fèi)者和企業(yè)將感受到經(jīng)濟(jì)上的痛苦，但將通脹率恢復(fù)到2%是美聯(lián)儲首要任務(wù)。下個月再次進(jìn)行‘超大幅’加息可能是合適之舉”，“歷史記錄很清楚地警示我們不能過早放松政策”。
美股聞聲大跌，美元指數(shù)上升。市場之前的交易邏輯是，美聯(lián)儲加息加到一定程度，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險開始大幅增加時（例如美債長短端利率扁平甚至倒掛），美聯(lián)儲加息節(jié)奏就會放緩，這個時候就可以左側(cè)押注美聯(lián)儲將進(jìn)入下一輪降息周期了。一個月前，市場預(yù)期的是美聯(lián)儲最快會在2023年2月份開始降息。因此，鮑威爾八分鐘講話，讓市場意識到這種預(yù)期不切實際。
這一輪比較特殊的地方是短端通脹的復(fù)雜性，這可能會使得通脹持續(xù)的時間會比較長，不是那么容易就能夠快速回落。雖然說現(xiàn)在看到了數(shù)據(jù)掉頭的跡象，但是距離聯(lián)儲設(shè)定的目標(biāo)還是偏離太遠(yuǎn)，這個時候確實需要保持持續(xù)收緊的狀態(tài)一段時間。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信銀行財富管理
所以，鮑威爾發(fā)出了一個簡要、清晰的信息——美聯(lián)儲準(zhǔn)備在更長時間內(nèi)保持緊縮政策并允許美債利率曲線倒掛。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信銀行財富管理
短端利率可以理解為借貸成本，長端利率可以理解為經(jīng)濟(jì)增長或投資回報。把利率提高到限制增長的水平，其實就是債券利率曲線倒掛。所以，美聯(lián)儲的政策路徑就是：通過利率曲線倒掛的方式來限制需求，用拉低需求擴(kuò)張的方式來迫使通脹的回落。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信銀行財富管理
對大類資產(chǎn)有哪些影響？
首先，從政策路徑看，美聯(lián)儲選擇了以犧牲經(jīng)濟(jì)增長為代價，意味著美股盈利增長將面臨較大壓力。雖然今年大幅下跌后，美股PE估值降到了歷史中樞18倍附近，但是如果盈利增長還要面臨更多下修，那么當(dāng)前估值恐怕就不能算絕對的低。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信銀行財富管理
其次，美聯(lián)儲準(zhǔn)備在更長時間內(nèi)保持緊縮政策，意味著負(fù)債端的資金成本會較長時間保持在高位，流動性沒辦法很快寬松下來，那么對于資產(chǎn)端的估值擴(kuò)張始終是制約。換言之，短期內(nèi)看不到大水漫灌時那種拔估值的普漲行情，美股很可能是偏震蕩的行情。所以，接下來美股仍然面臨著雙重壓力——負(fù)債端成本升高壓制估值，經(jīng)濟(jì)增長放緩沖擊企業(yè)盈利。
第三，美聯(lián)儲保持較長時間收緊狀態(tài)，名義利率將保持在高位甚至繼續(xù)上行，通脹預(yù)期逐步下來，導(dǎo)致實際利率進(jìn)一步抬升——其實也只有推高實際利率才能抑制企業(yè)投資需求和居民消費(fèi)需求。這種情況下，黃金進(jìn)入左側(cè)布局階段還需要等待更長時間。
第四，或許美國經(jīng)濟(jì)尚能支撐美聯(lián)儲更長時間的加息，非美國家或許要另當(dāng)別論了，韌性不強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體將陷入兩難。如果不跟隨美聯(lián)儲加息，國內(nèi)通脹就得不到有效抑制，甚至有失控的風(fēng)險；如果繼續(xù)跟著美聯(lián)儲大幅加息，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險越大，債務(wù)風(fēng)險就越高，資本外流和匯率貶值就越是加劇。
第五，美聯(lián)儲持續(xù)收緊與中國央行仍在寬松形成強(qiáng)烈反差，首先沖擊的是人民幣匯率，雙向波動的區(qū)間估計會進(jìn)一步擴(kuò)大。短期而言，中國經(jīng)濟(jì)從谷底向上回升，美國經(jīng)濟(jì)則是從高點(diǎn)向下回落，基本面強(qiáng)弱切換不僅會對人民幣匯率形成后續(xù)支撐，也是中美股市盈利增速差異的成因。未來幾個季度，A股跑贏美股的可能性非常高，因為從流動性角度看，國內(nèi)寬松美國收緊，估值方面A股相對有利；從經(jīng)濟(jì)基本面角度看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向上美國經(jīng)濟(jì)向下，企業(yè)盈利方面A股邊際占優(yōu)。如果說美債利率的長端會因為經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期而存在左側(cè)做多的機(jī)會，那么中國債券利率的長端則會因為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期而存在做空的機(jī)會。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信銀行財富管理
以上是基于美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會上講話，從總量視角對未來大類資產(chǎn)的方向性推演。但是，這種宏觀分析不能替代中觀和微觀分析，即便是總量增長有限的情況下，部分微觀個體仍有可能保持高速增長。因此，后續(xù)我們會把研究重點(diǎn)側(cè)重在中觀和微觀分析上。
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