未來五年，基金怎么投？
今天我們聊一些長期邏輯。
問：中國GDP由高增速轉(zhuǎn)向低增速，A股的回報會不會隨之降低？
答：如果用上證指數(shù)漲幅去表征A股的投資回報，確實(shí)如此。金融回報源自實(shí)體回報，上證指數(shù)某種程度上表征了宏觀經(jīng)濟(jì)的平均表現(xiàn)。1990年以來，中國名義GDP增速逐步下臺階，對應(yīng)的上證指數(shù)區(qū)間年化回報率確實(shí)隨之降低。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信銀行財富管理
問：股票基金的投資回報，也必然隨之降低嗎？
答：并不是。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2011-2015年這五年時間，GDP平均增速10.8%，偏股基金年化回報10%；2016-2020年這五年時間，GDP平均增速5.8%，偏股基金年化回報12%。也就是說，雖然GDP增速中樞是下移的，但期間股票基金的年化回報卻是上升的。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信銀行財富管理
問：為什么會這樣？這是短期現(xiàn)象，還是長期趨勢？
答：中國GDP增速持續(xù)下降，是因為經(jīng)濟(jì)里面的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在衰落，但是科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)卻是蒸蒸日上的。不過，由于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占比仍然較高，所以經(jīng)濟(jì)總量增速仍然是下滑的。
2010年，創(chuàng)業(yè)板成立后，科技創(chuàng)新型企業(yè)逐步上市，給公募基金、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者提供了更多投資選擇，不需要在矮子（傳統(tǒng)行業(yè)）里面拔將軍了。所以，從2013年開始，我們看到公募基金的投資回報逐漸與GDP增速走勢分道揚(yáng)鑣了。
目前，A股基本上已經(jīng)被新經(jīng)濟(jì)所主導(dǎo)，也就是說，高增長和中高增長的行業(yè)占到了A股的大多數(shù)，我們認(rèn)為未來的十年A股和股票基金為投資者創(chuàng)造回報的能力將大幅上升，投資者可以對A股市場和股票基金充滿期待。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信銀行財富管理
問：雖然長期前景樂觀，但是今年經(jīng)濟(jì)面臨這么困難，適合進(jìn)場嗎？
答：當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增速顯然是低于潛在增速的，以中國經(jīng)濟(jì)的要素潛能，理論上經(jīng)濟(jì)增速不應(yīng)該這么低。今年之所以這樣，是因為同時受到多重的極端沖擊所致，這個肯定不是常態(tài)，也不可能長期持續(xù)。即便是沒有政策的支持，經(jīng)濟(jì)也會逐步回到潛在水平，何況最高決策層正在積極施策。一旦困擾經(jīng)濟(jì)的宏觀因素逐步解除，中國經(jīng)濟(jì)肯定會迎來復(fù)蘇。所以，從長期投資角度看，眼下反而是入場的好時機(jī)，目前萬得全A的滾動PE市盈率又回落到17倍左右，屬于歷史偏低位置，是比較不錯的買入機(jī)會。
數(shù)據(jù)來源：wind、中信銀行財富管理
問：A股估值低，到底意味著什么？
答：估值降到低位不是說市場降到這個位置就會立即轉(zhuǎn)向上漲，而是說目前這個位置下行風(fēng)險已經(jīng)不大了，而且長期預(yù)期回報變得非常有吸引力。至于股市什么時候轉(zhuǎn)向上漲，還需要取決于基本面的改善、市場情緒的修復(fù)、流動性的寬緊等綜合因素的變化。
截至9月1日，萬得全A的滾動PE市盈率只有17倍左右，低于歷史中樞水平。我們研究發(fā)現(xiàn)，過去十五年時間，在當(dāng)前估值水平下買入偏股基金并持有兩年半，歷史回報都是非常不錯的。
問：你說的歷史回報不錯，是一種偶然現(xiàn)象，還是說具有堅實(shí)的邏輯支撐？
答：在股票投資領(lǐng)域，估值是最接近金融引力定律的東西，它是中短期（十年以內(nèi)）投資回報的重要決定因素。因為，在現(xiàn)實(shí)金融世界中，我們并不是以公允價值買入某項資產(chǎn)，而是以公開市場的交易價格買入，所以我們要權(quán)衡付出的代價是否具有安全邊際，安全邊際為錯誤和不幸提供了必要的緩沖。 
數(shù)據(jù)來源：wind、中信銀行財富管理
說到安全邊際，如今債券的安全邊際似乎并不理想。從絕對價值看，高等級信用債的估值偏貴，1年期和2年期的AA+級信用債利率距離歷史最低點(diǎn)僅一步之遙。債券利率之所以這么大幅下降，除了跟債券市場對經(jīng)濟(jì)偏悲觀有關(guān)系，極度寬松的流動性和低廉的資金成本起到了推波助瀾的作用。從相對價值看，債券的性價比不如股票。從股票相對十年期國債利率的風(fēng)險溢價看，市場給予股票投資者的風(fēng)險補(bǔ)償是非?？捎^的，會吸引配置型資金將逐步提高股票資產(chǎn)比重。
數(shù)據(jù)來源：wind、中信銀行財富管理
問：未來，哪類基金產(chǎn)品值得長期持有呢？
答：從單純投資邏輯講，偏成長風(fēng)格的基金產(chǎn)品投資回報會更高，下圖是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（代表成長資產(chǎn)）和滬深300指數(shù)（代表價值資產(chǎn)）的每股盈利的增速對比，2013年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)EPS增速顯著高于滬深300指數(shù)，這個現(xiàn)象與兩個指數(shù)累計漲幅的對比基本是吻合的。當(dāng)然，成長類資產(chǎn)的波動也同樣更大一些。如前面所講，目前A股基本上已經(jīng)被新經(jīng)濟(jì)所主導(dǎo)，市場將長期呈現(xiàn)成長占優(yōu)風(fēng)格。
落實(shí)到個人資產(chǎn)配置時，每個投資人應(yīng)先明確自己的投資目標(biāo)。明確目標(biāo)的目的是，在風(fēng)險和收益之間找到平衡。具體實(shí)施層面，一般來說，先做好股債層面的配置，再進(jìn)行股票資產(chǎn)內(nèi)部的風(fēng)格均衡，然后是基金經(jīng)理能力圈的互補(bǔ)。
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