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外匯專題:衰退or通脹的抉擇,美元何去何從?

2022-08-24 10:10 |

一、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

1.美國通脹分析

“在被忽視了幾十年之后,如今食品和能源價格不能被排除在通脹關(guān)注之外”[出自文章 “War and Interest Rates”,是瑞信明星分析師Zoltan Pozsar于2022年8月1日發(fā)表的報告。]

美國通脹增速受到疫情及地緣政治沖突引發(fā)的供給危機(jī),在近兩年不斷創(chuàng)下新高,至今年年7月,美國CPI同比數(shù)據(jù)已連續(xù)5個月超過8%。解決高通脹問題是美聯(lián)儲實施貨幣政策考慮因素的重中之重。

通脹-能源:首先,能源價格是影響美國通脹的重要因素之一,從下圖可以看出,紐油期貨價格與美國CPI歷史走勢基本相同,因此,油價的未來走勢是影響美國通脹水平的重要因素之一。


數(shù)據(jù)來源:wind、中信銀行財富管理

從高頻數(shù)據(jù)看,美國原油價格已從今年6月8日的高點(122.11美元)波動回落,截至8月12日原油價格已從高點下降25%左右,在全球能源需求疲弱的經(jīng)濟(jì)大背景下,預(yù)計原油價格再次沖高的可能性較低,原油價格的回落可能預(yù)示著美國通脹增速的放緩。


數(shù)據(jù)來源:wind、中信銀行財富管理

其次,除了能源之外,住宅及食品價格也是美國通脹中占比較高且貢獻(xiàn)度較大的分項。

通脹-食品: CRB食品指數(shù)可以作為美國CPI食品價格的領(lǐng)先指標(biāo),前者約領(lǐng)先后者半年左右,下圖可見近期CRB指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)“調(diào)頭“趨勢,雖然仍處于歷史高位,但可能代表未來一段時間內(nèi),美國食品價格增速可能將小幅回落,但整體而言仍會維持在歷史較高水平。


數(shù)據(jù)來源:wind、中信銀行財富管理

通脹-租金:租金分項在美國CPI指標(biāo)中的比重高達(dá)33%,因此美國房價對于通脹增長的貢獻(xiàn)率也是較為顯著的。標(biāo)普/Case-Shiller房價指數(shù)是衡量美國住房價格變化的指標(biāo),從歷史上看領(lǐng)先美國CPI住宅價格約18個月,依下圖所示,未來美國住宅價格可能維持波動上漲,但增幅有所減緩,對CPI增速貢獻(xiàn)可能降低。


數(shù)據(jù)來源:wind、中信銀行財富管理

Zillow是美國的一個專業(yè)房產(chǎn)租賃買賣平臺,其平臺的高頻租賃指數(shù)顯示,從今年3月開始,美國真實租賃價格已經(jīng)開始下滑,這也將傳導(dǎo)至美國CPI中的租金分項,預(yù)示未來一段時間的租金價格或?qū)⒒芈洹?/font>


數(shù)據(jù)來源:Bloomberg、中信銀行財富管理

整體來看,從能源、食品和租金3個主要通脹構(gòu)成方面來看,美國通脹“拐點”已來,但預(yù)期在價格粘性等因素影響下CPI數(shù)據(jù)仍將在較高位置徘徊,距離美聯(lián)儲的通脹預(yù)期仍有較大距離。

2.美國就業(yè)市場分析

“今天,我們面臨著更大的問題:勞動力短缺,尤其是服務(wù)業(yè)的勞動力短缺”[ 出自文章 “War and Interest Rates”,是瑞信明星分析師Zoltan Pozsar于2022年8月1日發(fā)表的報告。

就業(yè)數(shù)據(jù)方面,在通脹仍在高位維持的情況下,美國最新非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示7月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)到52.8萬人,大幅超出市場預(yù)期,同時失業(yè)率也超預(yù)期下降0.1個百分點,維持在歷史低位。

勞動力市場略滯后于經(jīng)濟(jì)增長。強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)背后,是連續(xù)兩個季度的GDP環(huán)比負(fù)增長,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與就業(yè)數(shù)據(jù)的背離,可能顯示出就業(yè)數(shù)據(jù)具有滯后性,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)不均衡及勞動力短缺令企業(yè)偏向于多招人的傾向。整體而言,疫情期間許多勞動者退出勞動力市場,勞動參與率可能永久降低,無法恢復(fù)到疫情前水平,反而推高薪酬,加劇薪酬-物價的動態(tài)機(jī)制。


數(shù)據(jù)來源:wind、中信銀行財富管理

但對于未來薪酬預(yù)期看,小微企業(yè)對于人員成本變化的反應(yīng)較為靈敏,因此美國NFIB小企業(yè)薪酬指數(shù)一定程度領(lǐng)先美國薪資增長情況。目前小企業(yè)薪資已觸頂回落,可能預(yù)示著美國整體薪酬水平也將逐步回落。


數(shù)據(jù)來源:Bloomberg、中信銀行財富管理

最終,在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下,顯示為消費者及企業(yè)信心指數(shù)大幅下滑,這將會壓制企業(yè)未來利潤空間,企業(yè)利潤下降將迫使其壓制人力等其他成本,薪酬價格下降,又從需求端抑制居民消費,令供需兩端都陷入低迷境地。


數(shù)據(jù)來源:Bloomberg、中信銀行財富管理

二、美聯(lián)儲政策分析

“在嚴(yán)重衰退和損害美聯(lián)儲權(quán)威聲譽之間,選擇嚴(yán)重衰退是兩害相權(quán)取其輕“[ 出自文章 “War and Interest Rates”,是瑞信明星分析師Zoltan Pozsar于2022年8月1日發(fā)表的報告。

在美聯(lián)儲的最新表態(tài)中,提到“經(jīng)濟(jì)增速在一段時間內(nèi)低于趨勢增長水平是降低通脹的必要條件”,這就意味著政策層面犧牲經(jīng)濟(jì)增長來降低通脹的大方向不會變,結(jié)合上文我們預(yù)期,通脹雖然可能已出現(xiàn)“拐點”,但這并不意味著達(dá)到美聯(lián)儲對通脹的預(yù)期,并且美聯(lián)儲更加在意的薪資增長和租金等粘性價格的上漲仍相對確定,因此預(yù)期美聯(lián)儲年內(nèi)大幅加息步伐料將持續(xù)。

目前市場預(yù)期美聯(lián)儲9月加息50bp的概率為59.5%,到11月累計加息100個基點的概率為49.9%。根據(jù)我們以上預(yù)測,市場對美聯(lián)儲預(yù)期有可能偏向保守,美聯(lián)儲仍有可能于9月加息75bp,11月加息50bp以上。

三、市場表現(xiàn)預(yù)期

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)-政策-市場的傳導(dǎo)鏈條分析,目前美國通脹及就業(yè)市場仿佛都來到了增速“拐點”,但短期內(nèi)料仍將在高位徘徊,這導(dǎo)致了美聯(lián)儲在政策上仍會以較大力度對抗通脹問題,從而導(dǎo)致目前市場對政策預(yù)期可能過于保守,出現(xiàn)后續(xù)預(yù)期差彌補(bǔ)。

除了政策預(yù)期差之外,歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也是影響美元指數(shù)的重要因素之一。目前而言,歐洲經(jīng)濟(jì)受到地緣政治和極端天氣帶來的能源短缺問題困擾嚴(yán)峻,加上歐洲央行態(tài)度較為保守,經(jīng)濟(jì)不景氣疊加政策發(fā)力較弱,歐元仍相對維持頹勢,令美元指數(shù)上漲動力較為明顯。

風(fēng)險情緒方面,美元作為避險貨幣,在地緣政局動蕩、能源危機(jī)等風(fēng)險因素影響下,市場情緒目前還未看到轉(zhuǎn)好趨勢,成為支持美元的又一因素。

從美元指數(shù)的技術(shù)走勢來看,自今年以來的上漲通道仍未打破,美元指數(shù)仍有可能在經(jīng)歷一波調(diào)整后繼續(xù)向上。

因此,綜合各方面要素,我們認(rèn)為美元指數(shù)仍有機(jī)會沖擊今年高點107.98附近位置。


數(shù)據(jù)來源:wind、中信銀行財富管理

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