外匯專題：衰退or通脹的抉擇，美元何去何從？
一、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
1.美國(guó)通脹分析
“在被忽視了幾十年之后，如今食品和能源價(jià)格不能被排除在通脹關(guān)注之外”[出自文章 “War and Interest Rates”，是瑞信明星分析師Zoltan Pozsar于2022年8月1日發(fā)表的報(bào)告。
美國(guó)通脹增速受到疫情及地緣政治沖突引發(fā)的供給危機(jī)，在近兩年不斷創(chuàng)下新高，至今年年7月，美國(guó)CPI同比數(shù)據(jù)已連續(xù)5個(gè)月超過(guò)8%。解決高通脹問(wèn)題是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策考慮因素的重中之重。
通脹-能源：首先，能源價(jià)格是影響美國(guó)通脹的重要因素之一，從下圖可以看出，紐油期貨價(jià)格與美國(guó)CPI歷史走勢(shì)基本相同，因此，油價(jià)的未來(lái)走勢(shì)是影響美國(guó)通脹水平的重要因素之一。
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、中信銀行財(cái)富管理
從高頻數(shù)據(jù)看，美國(guó)原油價(jià)格已從今年6月8日的高點(diǎn)（122.11美元）波動(dòng)回落，截至8月12日原油價(jià)格已從高點(diǎn)下降25%左右，在全球能源需求疲弱的經(jīng)濟(jì)大背景下，預(yù)計(jì)原油價(jià)格再次沖高的可能性較低，原油價(jià)格的回落可能預(yù)示著美國(guó)通脹增速的放緩。
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其次，除了能源之外，住宅及食品價(jià)格也是美國(guó)通脹中占比較高且貢獻(xiàn)度較大的分項(xiàng)。
通脹-食品： CRB食品指數(shù)可以作為美國(guó)CPI食品價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)，前者約領(lǐng)先后者半年左右，下圖可見(jiàn)近期CRB指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)“調(diào)頭“趨勢(shì)，雖然仍處于歷史高位，但可能代表未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)食品價(jià)格增速可能將小幅回落，但整體而言仍會(huì)維持在歷史較高水平。
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通脹-租金：租金分項(xiàng)在美國(guó)CPI指標(biāo)中的比重高達(dá)33%，因此美國(guó)房?jī)r(jià)對(duì)于通脹增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率也是較為顯著的。標(biāo)普/Case-Shiller房?jī)r(jià)指數(shù)是衡量美國(guó)住房?jī)r(jià)格變化的指標(biāo)，從歷史上看領(lǐng)先美國(guó)CPI住宅價(jià)格約18個(gè)月，依下圖所示，未來(lái)美國(guó)住宅價(jià)格可能維持波動(dòng)上漲，但增幅有所減緩，對(duì)CPI增速貢獻(xiàn)可能降低。
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Zillow是美國(guó)的一個(gè)專業(yè)房產(chǎn)租賃買賣平臺(tái)，其平臺(tái)的高頻租賃指數(shù)顯示，從今年3月開(kāi)始，美國(guó)真實(shí)租賃價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始下滑，這也將傳導(dǎo)至美國(guó)CPI中的租金分項(xiàng)，預(yù)示未來(lái)一段時(shí)間的租金價(jià)格或?qū)⒒芈洹?/font>
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整體來(lái)看，從能源、食品和租金3個(gè)主要通脹構(gòu)成方面來(lái)看，美國(guó)通脹“拐點(diǎn)”已來(lái)，但預(yù)期在價(jià)格粘性等因素影響下CPI數(shù)據(jù)仍將在較高位置徘徊，距離美聯(lián)儲(chǔ)的通脹預(yù)期仍有較大距離。
2.美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)分析
“今天，我們面臨著更大的問(wèn)題：勞動(dòng)力短缺，尤其是服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)力短缺”[ 出自文章 “War and Interest Rates”，是瑞信明星分析師Zoltan Pozsar于2022年8月1日發(fā)表的報(bào)告。
就業(yè)數(shù)據(jù)方面，在通脹仍在高位維持的情況下，美國(guó)最新非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示7月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)到52.8萬(wàn)人，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)失業(yè)率也超預(yù)期下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，維持在歷史低位。
勞動(dòng)力市場(chǎng)略滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)背后，是連續(xù)兩個(gè)季度的GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與就業(yè)數(shù)據(jù)的背離，可能顯示出就業(yè)數(shù)據(jù)具有滯后性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)不均衡及勞動(dòng)力短缺令企業(yè)偏向于多招人的傾向。整體而言，疫情期間許多勞動(dòng)者退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，勞動(dòng)參與率可能永久降低，無(wú)法恢復(fù)到疫情前水平，反而推高薪酬，加劇薪酬-物價(jià)的動(dòng)態(tài)機(jī)制。
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但對(duì)于未來(lái)薪酬預(yù)期看，小微企業(yè)對(duì)于人員成本變化的反應(yīng)較為靈敏，因此美國(guó)NFIB小企業(yè)薪酬指數(shù)一定程度領(lǐng)先美國(guó)薪資增長(zhǎng)情況。目前小企業(yè)薪資已觸頂回落，可能預(yù)示著美國(guó)整體薪酬水平也將逐步回落。
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最終，在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，顯示為消費(fèi)者及企業(yè)信心指數(shù)大幅下滑，這將會(huì)壓制企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)空間，企業(yè)利潤(rùn)下降將迫使其壓制人力等其他成本，薪酬價(jià)格下降，又從需求端抑制居民消費(fèi)，令供需兩端都陷入低迷境地。
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二、美聯(lián)儲(chǔ)政策分析
“在嚴(yán)重衰退和損害美聯(lián)儲(chǔ)權(quán)威聲譽(yù)之間，選擇嚴(yán)重衰退是兩害相權(quán)取其輕“[ 出自文章 “War and Interest Rates”，是瑞信明星分析師Zoltan Pozsar于2022年8月1日發(fā)表的報(bào)告。
在美聯(lián)儲(chǔ)的最新表態(tài)中，提到“經(jīng)濟(jì)增速在一段時(shí)間內(nèi)低于趨勢(shì)增長(zhǎng)水平是降低通脹的必要條件”，這就意味著政策層面犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)降低通脹的大方向不會(huì)變，結(jié)合上文我們預(yù)期，通脹雖然可能已出現(xiàn)“拐點(diǎn)”，但這并不意味著達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的預(yù)期，并且美聯(lián)儲(chǔ)更加在意的薪資增長(zhǎng)和租金等粘性價(jià)格的上漲仍相對(duì)確定，因此預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)大幅加息步伐料將持續(xù)。
目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月加息50bp的概率為59.5%，到11月累計(jì)加息100個(gè)基點(diǎn)的概率為49.9%。根據(jù)我們以上預(yù)測(cè)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期有可能偏向保守，美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能于9月加息75bp，11月加息50bp以上。
三、市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)期
從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)-政策-市場(chǎng)的傳導(dǎo)鏈條分析，目前美國(guó)通脹及就業(yè)市場(chǎng)仿佛都來(lái)到了增速“拐點(diǎn)”，但短期內(nèi)料仍將在高位徘徊，這導(dǎo)致了美聯(lián)儲(chǔ)在政策上仍會(huì)以較大力度對(duì)抗通脹問(wèn)題，從而導(dǎo)致目前市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期可能過(guò)于保守，出現(xiàn)后續(xù)預(yù)期差彌補(bǔ)。
除了政策預(yù)期差之外，歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也是影響美元指數(shù)的重要因素之一。目前而言，歐洲經(jīng)濟(jì)受到地緣政治和極端天氣帶來(lái)的能源短缺問(wèn)題困擾嚴(yán)峻，加上歐洲央行態(tài)度較為保守，經(jīng)濟(jì)不景氣疊加政策發(fā)力較弱，歐元仍相對(duì)維持頹勢(shì)，令美元指數(shù)上漲動(dòng)力較為明顯。
風(fēng)險(xiǎn)情緒方面，美元作為避險(xiǎn)貨幣，在地緣政局動(dòng)蕩、能源危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)因素影響下，市場(chǎng)情緒目前還未看到轉(zhuǎn)好趨勢(shì)，成為支持美元的又一因素。
從美元指數(shù)的技術(shù)走勢(shì)來(lái)看，自今年以來(lái)的上漲通道仍未打破，美元指數(shù)仍有可能在經(jīng)歷一波調(diào)整后繼續(xù)向上。
因此，綜合各方面要素，我們認(rèn)為美元指數(shù)仍有機(jī)會(huì)沖擊今年高點(diǎn)107.98附近位置。
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